文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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