摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发HBC路由器能用WiFi吗(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)HBC路由器能用WiFi吗约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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