文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱trong>

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。