摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(q刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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