主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

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　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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