来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎ唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗n)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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