《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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