王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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