文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ong>

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使赓续前行是什么意思，赓续前进的意思用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。