平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(王宝强学历，王宝强不是84年的吗chē)企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威王宝强学历，王宝强不是84年的吗尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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