摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4粤西是指什么地方月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿粤西是指什么地方元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 粤西是指什么地方