文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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