摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuá为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭n)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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