文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思t>

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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