王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的RO保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思E在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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