主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，根号20等于多少 化简 根号怎么算ng>上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半根号20等于多少 化简 根号怎么算年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，<根号20等于多少 化简 根号怎么算strong>但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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