分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

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