核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重23岁属什么生肖机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市23岁属什么生肖场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(c23岁属什么生肖hǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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