文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zīnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xínovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗ng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(znovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗ī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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