核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部九龙司是哪里？行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。九龙司是哪里？成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　九龙司是哪里？ alt="【海通策略】分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖、荀玉(yù)根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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