核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖g>22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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