文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号dt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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