平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yùfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式O单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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