王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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