主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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