分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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