主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市