文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(d青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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