文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(b1cc的水等于多少克，1cc水是多少克ié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去1cc的水等于多少克，1cc水是多少克年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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