平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(x甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女ū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女g alt="下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注——兼(jiān)评(píng)美国4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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