九龙司是哪里？

　　《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　九龙司是哪里？　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(九龙司是哪里？xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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