王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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