核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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