核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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