摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口or: #ff0000; line-height: 24px;'>古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口