来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里>通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。