文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīngwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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