文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》rong>正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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