来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度(dù中国内战打了几年，中国内战打了几年时间)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况(中国内战打了几年，中国内战打了几年时间kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部(bù)中国内战打了几年，中国内战打了几年时间门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国内战打了几年，中国内战打了几年时间