文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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