王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，邵阳学院是几本大学其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接邵阳学院是几本大学近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是邵阳学院是几本大学(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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