文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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