文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激(纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xià纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌ng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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