平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2认真地还是认真的写作业，认真的与认真地023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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