《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76龙有几个爪 龙有两个根吗%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团龙有几个爪 龙有两个根吗(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计20龙有几个爪 龙有两个根吗23年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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