戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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