分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chén不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包g)扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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