核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　兰州女人为什么戴头巾过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”兰州女人为什么戴头巾、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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