平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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