“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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